2015年4月，牛市，万人空巷。那一年，一家搞房地产的上市公司改名叫“匹凸匹”；一家做五金线材的上市公司几个亿买卖紫砂壶来来回回不亦乐乎；玩拆股送股更是在放卫星，10送10是起步价，恨不得10送100的大有人在；夜黑风高、鸡鸣狗盗。某些吃相难看的高管，趁着几年一度的狂欢，血淋淋的收割，疯狂的减持。而我们故事的主角，研究了过去几年美国老头午餐价的行情，在交易软件上卖掉了一点自己心爱的散碎股票，估摸着：8000万软妹币，下个月去eBay竞拍跟老头吃饭的饭票，怎么也够了。我们的分析，就从这高价饭票开始。NO.1话说，中国和巴菲特吃过饭的有几个人？2006年，蓝筹大牛市初期，大名鼎鼎的步步高董事长段永平是头一个；2008年，牛市黯然退场，“私募教父”赵丹阳跟着段永平蹭饭吃算是第二个；蓝筹牛市破灭后的中国经济，依然在高速增长，无数的企业家也在成长。然而巴菲特午餐会上中国人的身影，却缺席了6年之久，A股，也熊了6年。2015年6月，万众创业，大众创新。在疯狂的创业板牛市映衬下，冒出一个名不见经传的朱晔，花200多万美元拍下了2015年的巴菲特午餐。一时间，舆论大哗。这位微胖界的CEO，从游戏宅男一下走进了媒体的聚光灯，他一手创办的天神娱乐，也在2015年的牛市中从66块一口气涨到120多。不同于其他那些技术出身的创始人，他们傲于自己的学霸程序员身份，出镜都要一身牛仔裤+T恤，再配上“某布斯”的名号。而我们的朱晔，虽然同是计算机系工科学霸出身，出场却完全不同：精心打理过的飘逸长发，修身的白衬衣，剪裁合体的西服，乍一看，颇似某京城艺术家。还登上过电视娱乐节目，举手投足恰到好处，思路清晰表达流利，让人印象深刻。讲究人儿啊。（从陪吃人员的配置来看，朱总在生活中也应该是非常Colorful的）饭毕，国内媒体也发现了这位富有文艺气息的中青年企业家，如获至宝，诸多美名纷纷奉上，比如“IP收割者”，“游戏少帅”，“投资猎手”……说到投资，这位文艺企业家几乎从未失手，最高获得了333倍回报！按媒体的风评，简直是互联网和投资两手抓，两手都要硬的完美统一，同时还引用了一个和朱相熟多年的老友的话：“朱晔比很多人都幸运，他每次都能踩对点。”一时间光芒闪耀、无出其右。现在是敲黑板时间！！上面这些话，重点是：“朱晔比很多人都幸运，他每次都能踩对点。”从概率上来说，炮弹两次落进同一弹坑的几率很小，落进好几次，那就不是运气能够解释的了。看来我们的艺术家朱总，应该是一个既有趣又有料的人。一顿饭卖你几百万的美国老头，就很有趣。而有趣的人，投资一般不会太差。NO.2就商业成就来说，段永平已经封神，自不多说。蹭饭的赵丹阳电子游戏平台，马马虎虎。（其名下基金2015年的收益率分别为-12.07%、-3.04%，估计为国接盘扑了街）那么朱总和他的天神娱乐呢？1999年，朱晔从北京工业大学计算机系毕业，在中国互联网信息中心上了一年班，眼看着灯塔国的互联网泡沫吹大了又破，硅谷新贵们换了豪车又换豪艇，这位当年的学霸码农再也坐不住了，愤然炒掉中国互联网信息中心这样一个国家级的事业单位。与段永平同志一元以下抄底网易不同，朱晔通过创办互联网广告公司的形式，以实业方式抄底互联网；两年后，又创办和投资了基于SP的电信增值服务公司，2006年，朱晔卖掉了公司，赚取了人生第一桶金。2010年3月，朱晔Fire掉了自己投资的游戏团队的创始人，整合其团队，创办了天神娱乐前身：北京天神互动科技有限公司。这个公司拿出的第一款游戏《傲剑》，虽然研发时间不到一年，推出后的月营收却很快就突破了8000万，并且在越南和台湾两个地区，成为网游的NO.1。最后全球累计收入超过了10亿元，回报率逆天。同年，这位当年出镜还习惯于趿着拖鞋，穿着洗到发白T恤的工科码（Diao）农（Si），顺利抱回一位会画一手好马的美人归。2013年年底，朱晔豪气拿出一千万，天神互动完成最后一次增资，紧接着，2014年2月启动重大资产重组，2015年9月证监会批复。仅仅5年时间，天神娱乐借壳科冕木业，登上了伟大的中国资本市场！不用说，我们的这位持股占比超30%的文艺企业家，又完成了一次资产数量级的飞跃。（作者的内心是这样的）人生赢家啊！NO.3然而，这一切并没有中止，我们来看一看上市后天神娱乐的成绩单：再来看一看新鲜出炉的2017年三季报：增长速度闪瞎眼，业绩是翻着倍的往上涨。按照这个趋势，2017全年净利润增长100%，实现10个亿是板上钉钉的事。他是怎么做到的呢？天神娱乐的利润来源，分别来自其旗下众多的子公司，光是重要的子公司，2017年半年即实现了6.13亿净利润。上表的公司里面，除了天神互动，其他公司都是在天神娱乐上市后，通过发行股份或者现金收购买来的。也就是说，短短几年，我们的艺术家朱总，完成了一个泛游戏娱乐企业帝国的雏形搭建。怎么样，是不是有一种伯克希尔哈撒韦的感觉，只不过，人家股神投了卖饮料的、搞运输的、做超市的、开银行的。行业跨度较大的收购整合，一般只有股神才能驾驭，是横向发展。但是朱总的企业帝国呢？人家上市融了钱，收购目标非常明确，简略盘点下收购后天神娱乐各板块情况：从网页游戏到移动游戏研发和发行：买入雷尚科技、妙趣横生、绿洲科技、一花科技，最近还入手幻想悦游等。这里要先回答一个问题：天神游戏业务的毛利，为什么高出一大截？专业的答案是：代码的复用技术高明。其实主要是天神的游戏研发，拥有一系列性能优异、稳定性强的游戏引擎、游戏框架等核心技术，该核心技术具有开放性和通用性等特点，能够在同一底层技术的基础上发展出更多的产品，这样就控制了成本和缩短产品研发周期。打个比方来理解，这个核心技术就像大众汽车搞产品，底盘都一样，换个马甲，换个车灯造型，取个酷炫的名字，OK，新车出炉，成本不就低了吗？在这个框架下，重磅新游《琅琊榜》近期将上线，同时还有《坦克风云 2》、《十万个冷笑话番剧版》、《我叫MT挂机版》也将上线。大家知道，游戏行业的产品，本来存在一定的不确定性，产品要是一红，档都挡不住，钞票那是哗哗的流入腰包。还有，为游戏板块提供素材的影视板块自然少不了，天神不仅储备了《遮天》、《妖神记》、《将夜》这些热门IP，还有重磅IP《余罪》，以后这些IP先结盟大明星、小鲜肉拍电视，刷一波知名度，再改编为游戏，流水线作业，标准的可复制商业模式。然后是掌握移动互联网应用分发的平台：天神在2015年拿下为爱普100%股权，该司旗下有专注于IOS应用分发的爱思助手，2015年并表实现4.52亿营收，2016年报实现5.55亿营收，月活超2200万，其流量和用户还在稳步增长。应用分发业务除了自身的增长，更关键的是其商业模式与游戏业务产生了显著的协同效应。就是说，我通过分发平台的分发数据，能掌握用户们玩什么类型的游戏，流行什么APP。有了游戏和分发平台聚集的流量，引入互联网广告就是一件自然而然的事：天神手里就有DotC、上海麦橙、和润传媒等多员大将。收购的历程逻辑清晰，路径清晰，围绕泛游戏娱乐产业链，是聚焦核心业务的纵向发展。我们再来重点研究下其收入结构变化：（移动端收入主要来源于广告业务）再看看收入的来源地区：从收入结构和收入来源，我们可以清楚的看到三个趋势：1、整个企业帝国的收入结构均衡化；2、页游下滑，移动游戏兴起；3、境外收入占比逐渐攀升。第一个趋势要从宏观上把握：主席说过：党外无党，帝王思想，党内无派，千奇百怪；有人的地方自然有江湖，才会有江湖斗争，有了斗争，才会有进步；地方的诸侯，个个都不是省油的灯，让某个业务一家独大，获取过多的企业资源，对整个企业帝国的总盘子并非好事，权衡、制约，乃高超的治理之术。第二个趋势要从时点上观察:移动游戏作为碎片化时间的最好剿灭者，摘下了游戏收入皇冠上的那颗耀眼明珠，这个不用多说。这里最重要的是投资时间点，移动游戏板块的拼接时间点，是2014年，手游大牛市的前夜。而这一年，腾讯天美工作室的王者农药还没开始立项。2016年下半年，再次出手收购一花科技、嘉兴乐玩、无锡新游、口袋科技，这四大金刚都是主攻休闲棋牌类游戏。从2017年开始，移动端棋牌游戏细分领域风头正劲！朱老板，论择时也是一把好手。第三个趋势要从产业地位上洞察：这个趋势值得好好讲一讲。曾经，中国是互联网世界的一个小学生，跟着灯塔国的互联网大潮，亦步亦趋，有样学样。QQ的样本是ICQ，Taobao的样本是Ebay，Baidu的样本是Google。时运变迁，潮起潮落。凭借伟大的改革开发、坚定的市场经济体制、庞大的人口基数、聪明好学的工程师队伍，在如今的移动互联网时代，我们踏上了浪潮之巅！老外对我们移动支付、共享单车、外卖、直播这些经典移动互联网产品，只有惊叹、羡慕。中国的移动互联网就像一头一夜之间长大的哥斯拉，让其他国家的移动互联网产品更像是hello kitty。曾经，我们是Copy from USA；如今，是我们Copy to World。不说一线产品，就是二三线互联网产品的用户，都相当于很多国家全国的人口！所以，只要是国内已经被证明是成功的移动互联网产品，我就能凭借早就布局好的海外渠道，迅速的复制到海外，挣老外的钱。天神娱乐，敏锐的把握到了这种趋势。（3u Tools是天神旗下的IOS分发平台：爱思助手的海外版，主打东南亚市场，甚至进入了美国市场）比如，天神收购的DotC，业务面向海外，其主打产品SwiftWiFi，就是国内的WIFI万能钥匙，这个万能钥匙，在国内有过亿的DAU。还有幻想悦游，主要就是将国内成功的游戏产品，本地化为多种语言，并面向全球发行，提供运营服务。掌声再一次送给朱老板。NO.4天神娱乐上市后对产业链的收购整合历程，反映的正是这样一批能力出众，野心勃勃的中国企业家，利用资本市场的力量，做大自己的事业的故事。作为一名证券市场的观察者，我们只能说，朱老板最大限度的利用好了中国资本市场的特点。大家知道，中国的一、二级市场之间，存在着明显的价差，这种价差，在2015年前特别明显。比如TMT类的上市公司，在A股的估值大多在50PE以上，但是一级市场，其价格往往不到20PE，10PE的成交案例更是不少。那么作为上市公司，完全可以利用上市后二级市场的高估值增发股份，收购一级市场的便宜资产。就像给海绵注入水泥一样，海绵的空洞，被坚实的水泥填满。高估值变低估值，虚高的资产价格也被做实了。之所以中国的资本市场那么伟大，正是因为可以利用这种估值优势，帮助中国最有能力的企业家更有效率的组织配置资源，创造新的中国奇迹。当然，不可否认，这一招有些三观不正的CEO主要是拿来搞噱头、投机取巧，有的甚至只是为了往自己身上贴各种概念，拉高股价，高位好套现。下三滥！但我们的朱老板，明显跟那些三观不正的CEO不是一条船的。不说别的，人家在高位就减持了不到0.5%，还是为了跟自己心中的偶像吃个饭，更关键的是用自己的钱，给天神娱乐做了一场在全球商业圈的刷屏广告。不谈情怀，只谈结果。这几年来，收购公司大多完成业绩承诺，经营表现也是亮眼。这些收购对象并没有明显可疑之处，经营现金流表现也很正常。然后，我们就接近了本文的核心话题：天神娱乐为什么不涨？！天神娱乐，下跌了差不多两年，如果按照今年预期净利润计算，一个TMT类的上市公司，PE还不到20倍。当然，游戏板块整体表现不好是一方面，市场偏好大蓝筹又是一方面；天神娱乐这几年收购较多，发展势头很猛，市值提升较快。但硬币的另一面，就是因收购形成的大量商誉。2016年，商誉是45.53亿，占总资产比例是61.61%。2017年Q3，商誉就干到了65.96亿，占总资产比例是49.78%。市场可能担忧，形成商誉的过程和商誉本身给上市公司带来的负面影响：一是收购的步子大，整合难，扯着蛋，经营可能存在不确定性；二是商誉还可能被用作财务洗澡工具，动不动就给你计提减值。换一种直白的说法：就是怀疑你朱老板，人长得那么胖，还有那么漂亮的老婆，关键是还TMD很有钱。而且经常上电视、上媒体、谈理想、聊人生，俨然一副人生赢家的样子，不像其他那些老实巴交的CEO，低调的要死，从来不出镜，一出镜就是一副老领导，做先进事迹报告，一副四平八稳的样子，看起来就不像好人。于是我们就怀疑你投资水平（收购整合）和人品（财务洗澡）都不行。偏见害人呐！但我们仔细想想商誉这个东西：一只二哈，杀了卖肉，城郊的农贸市场撑死不过20元每斤，40斤二哈800元。如果走到宠物市场，卖你2000一只算便宜你，二的可爱的卖你10000，你还心甘情愿。10000-800=9200，这9200在会计上就是商誉，就是你为二哈的二付出的额外成本。二，虽然虚头巴脑的，但也是有价值的。所以，从二这个角度理解，就是朱老板对收购企业的好感，朱老板收购的企业，并不是水电站、机场、高速公路这些硬资产，人家收购的都是虚头巴脑的东西，不是游戏就是软件，影视IP。这些摸不着的Code和Idea，总让我们这些源自非洲草原，还没进化出适应虚拟世界大脑的智人群体，觉得不踏实。写《人类简史》的作者就讲过，智人这个种群，从远古的各色人种中脱颖而出，靠的就是讲故事的能力、虚拟和抽象的思维，这是虚的。而人类建立的公司组织，市值最大的公司也从过去的铁路、钢铁、能源公司变到如今的谷歌、苹果、亚马逊、微软，这也是脱实向虚。他们的竞争力，普遍建立在虚拟的东西之上，这些东西，在没有被收购的时候，会计上无法记录，但是会在收购过程中被购买方额外付费，这种额外付费，在会计上的主观记录，就是商誉。商誉在特定商业模式的公司里，不是负担，反而是最优质的资产。NO.5当年，红军北上抗日，会师于陕北，各路红军你看我我看你，大家的军服五花八门，番号官衔的称呼也是各不相同。没有统一的VI，军令政令的传达也不畅，甚至有的部队只服从长官，不鸟中央，这样的队伍，怎么逐鹿中原？当年的主席同志，是这样搞的：首先暂缓扩张的脚步，然后办党校培训班嘛，开文艺座谈会嘛。思想要统一到中央的层面上来，全党服从中央，围绕中心，服务大局，各路诸侯，不要打自己的小九九，要想怎么在集团整体经营上做贡献。我们干事业的朱老板，经过这几年一气呵成的收购兼并后，接下来的目标，就是整合收购资源，修炼内功，发力内生增长了。（源自2017年9月投资者关系活动记录）毕竟对于互联网行业来说，单纯的并购很难增强研发实力，而互联网行业对研发的要求又十分紧迫。逆水行舟，不进则退。但越大的公司才能够进行越大的科研投资，从而取得很高的技术壁垒。高研发投入的公司虽然不一定成功，但成功的科技公司一定是从高研发的公司中成长起来的。从天神娱乐的研发支出来看，2015年研发支出是1.24亿，2016年1.62亿，2017年半年就已经达到1.4亿，预计全年研发支出可达3亿，占营收10%左右。这个数字，不低了。接下来，就是看朱老板如何挽起袖子加油干了。在跟巴菲特吃完饭后，有人反复问他，跟巴菲特学到了什么？他总是回答：“如果你希望在投资领域做到足够成功，你必须有基于你的、你的时代和你的认知边界，并且经过你自己独立思考的，然后产生的一套方法论，并不停地进行实践和验证，然后这样才是真正有价值的。”“在投资这个行业里面，要拥有自由的意志，独立思考和怀疑一切是最重要的。”每个人都渴望成为巴菲特，但是巴菲特只有一个。长者有云，“人不光要靠自己的奋斗，更要考虑历史的行程”。每个人都生活在自己的历史行程中，有着不同的际遇和现实环境，有自己的优势，也有劣势，能力圈有大有小。所以说，重要的不是学习巴菲特的方法，而是学习巴菲特如何思考。让我们再一次回顾主角的成长经历：工科码农出身，刚毕业那会儿折腾过互联网广告、增值电信业务（SP），搞过网站，然后投资游戏公司，娶了个影视圈的老婆，上市。上市后，收购的业务也是围绕自己的专业背景、从业经历来进行展开，是典型的不懂不做、不熟不投。所以说，人家的发家之路，基本没有偏离自己的能力圈，并且在自己的认知边界内不断的实践和验证。知行合一呐。耳边又回响起那位美国老头的忠告：“我并不试图超过七英尺高的栏杆，我到处找的是我能跨过的一英尺高的篱笆”人家朱老板，不是一直在重复跨越这种一英尺高的篱笆吗？看起来我们的朱老板不仅学习了巴菲特思想，更是在大洋的另一端实践了这种思想。大腿嘛，就要抱这样粗的！当然，不同于机场股、水电股、高速公路股这些摸的着、看得见的硬资产，经营上有较高的确定性；你甚至可以说中国的游戏类上市公司，几乎没有哪个看起来有靠谱的确定性。那，我们还怎么投资？问题的解答，可能还是我们这位文艺企业家朱晔，常挂在嘴边的一句话：“投资嘛，就要投人”。